安泰证券【壹评级】比亚迪的护城河在哪儿？到底值多少钱？

摘要：买股票总惦记找有 “护城河” 的公司，比亚迪的股价却像揣了弹簧——2020-2022年靠DMI混动卖爆翻3倍成新能源龙头，2022年因缺新亮点遇冷，2024 年又靠降价、DM5.0和海外冲量回暖，2025年再因销量、政策调整跌22%。有人吐槽它智能弱、降价坑老车主，也有人看好它成本低、海外潜力大，其实它的 “护城河” 藏在三处：427万辆年销量摊薄成本，75%零件自研（电池比买宁德时代便宜15-20%）；11万工程师专搞实用技术（刀片电池穿刺不炸、DM5.0混动百公里油耗仅3.5升）；靠 “迪链” 玩转供应链，现金流比同行抗打。更关键的是，它的利润 “发动机” 在海外——欧洲卖一辆车赚4万，是国内3倍多，2025年销量已超特斯拉，匈牙利工厂投产后还能省关税。估值上，DDM看略贵，动态估值却被低估，现在估值不算贵，但要等合适的入场点。

01 先搞懂：比亚迪的“护城河”到底是什么？

大家买股票、看企业，总说 “找有护城河的公司”。所谓 “护城河”，就是这家公司比别人强、别人难模仿的优势，能帮它长期赚钱。先看看比亚迪的股价走势，就能看出市场对它的态度：2020-2022年，靠混动技术（DMI）和性价比，销量翻了3倍，成了新能源龙头；2022年又跌了，因为没新亮点、海外卖得少、国内增速慢，跟现在有点像；2024年初又涨了两波，一波是全系降价、新混动技术（DM5.0）带动卖爆，另一波是海外销量猛增+智能驾驶变便宜；2025年5月后又跌了22%，现在还在调整，主要是销量没涨、政策也在控 “价格战”。

网上对比亚迪的评价很分裂：吐槽的人说它智能水平不够、降价太快坑老车主（去年的车更不上新功能）、品牌不够高端、营销不行；看好的人说它海外市场大、自己造零件成本低、工程师多技术强。

从长期投资的角度看，汽车行业是 “长坡”（未来前景好），中国车企成本低能赚更多钱（这是 “厚雪”），那比亚迪能不能一直赢？关键看它的 “护城河”，总结下来有三大块：规模够大 + 自己造零件、技术有优势、管理会省钱。

1. 第一重护城河：卖得多 + 自己造零件，成本比别人低一大截

首先是 “规模经济”，简单说就是卖得越多，成本摊得越薄，还能跟供应商压价。2024年比亚迪卖了427万辆车，这个规模带来两个好处：

1）成本摊得薄，利润其实更高：比亚迪车的售价（ASP）比很多车企低，但毛利率却很高，仅次于赛力斯（赛力斯靠华为合作是特殊情况）。而且它算成本很 “狠”—— 比如厂房设备，别人要8-10年才折旧完（就是算完成本），比亚迪6年就 “清零”，2024年光设备折旧就提了648亿；研发费用也很少 “藏着掖着”（研发资本化率只有2%，跟新势力一样低，比其他车企低很多），所以表面上的利润，其实还没算上这些 “多提的成本”，实际赚钱能力更强。

2）车多数据多，智能驾驶能追上：现在比亚迪的短板是智能驾驶，但它有500万辆带智能驾驶功能的车，比理想（50万）、问界（40万）这些新势力的总量还多。智能驾驶靠什么？靠数据训练。车跑得多，能收集到更多 “特殊路况”（比如突发情况）的数据，再加上它在补 “算力”（买了很多计算设备，今年能达到1000P级别，比华为还多）、有1000多人的算法团队（比理想多，比华为少但配合数据优势能补），预计1-2年就能追到行业前两名。

更关键的是，比亚迪是 “垂直一体化”—— 从锂矿、电池、电机、电控到整车75%以上的零件都是自己造（靠旗下弗迪系子公司）。

比如电池，占整车成本30%以上，自己造比买别人的（比如宁德时代）便宜 15-20%，还能把电池的利润留在自己手里；中游材料比如电机零件，靠招标压价，能拿到全行业最低成本。别人造一辆车要找一堆供应商，比亚迪很多零件自己产，成本自然比别人低。

资料来源：壹评级

2. 第二重护城河：工程师多、技术落地快，既要便宜又要好用

比亚迪的技术优势，核心是 “工程师多、敢创新、能落地”。王传福说过，比亚迪最大的资产不是厂房，是11万名研发工程师。最近两三年招了5万多应届生，2024年招的硕士博士占70%，研发人员占80%，工程师平均年龄31岁，一半以上高管是自己从毕业生培养的。

资料来源：Wind，壹评级

2024年比亚迪的研发费用超过了特斯拉，比其他车企高一大截，而且 “人均研发花的钱还少”—— 意思是它用更少的钱，能搞出更多技术，效率高。

资料来源：Wind，壹评级

它的技术不搞 “花架子”，全是为了降成本、提销量：比如刀片电池，当年大家都觉得三元锂电池好（能量密度高），但三元锂要靠镍、钴（中国少，得进口，又贵又不安全）。比亚迪偏要搞磷酸铁锂电池，不含镍钴，安全还便宜，最后搞出刀片电池——空间利用率高（装在车上能多放电）、穿刺了也不爆炸、每度电还便宜3毛钱，用低成本做出了能跟三元锂比的效果。

资料来源：浙商证券

再比如DM混动系统，别人都在琢磨 “造好发动机+一般的电机电池”，比亚迪反着来 “一般的发动机+好的三电系统”，再加上自己造电池电机，成本比别人低 1.75万。现在DM5.0更便宜，而且市区开百公里油耗才3.5升（别人的混动要 4.5-5升以上），正好符合老百姓 “省油、便宜” 的需求，所以20万以下的市场卖得特别好。

3. 第三重护城河：管理会 “算账”，应付账款玩得溜

很多人吐槽比亚迪的 “迪链”，其实这是它管理上的优势。“迪链” 就是比亚迪给供应商的 “欠条”，比如买了供应商的零件，不是马上给钱，而是开一张 “迪链”，约定60天后再给，或者30天后加8个月再给。2023年迪链规模就有4000亿，现在每季度大概1000亿在周转。

资料来源：Wind，壹评级

有人担心这会不会有风险？看 “应付账款周转天数”（就是欠供应商钱多久还），比亚迪在国内车企里算中等，比上汽、长安、理想还快，比小鹏、北汽这些好多了。而且就算把所有车企的 “欠款” 都调成60天内还，比亚迪的现金流还是最好的 —— 别的车企可能扛不住，比亚迪还能活得很滋润，这说明它对供应链的把控力强，能靠供应商的钱周转，自己的现金留着搞研发、扩产。

资料来源：Wind，壹评级

02 再算清：比亚迪到底能赚多少钱？（定量测算）

光说优势不够，得算具体利润。核心结论是：国内成本再降空间不大，利润会受价格战影响；但海外市场是 “香饽饽”，卖一辆车赚的钱是国内的 3 倍以上，这是未来最大的看点。

1. 先拆比亚迪的 “单车利润”：车卖便宜了，怎么还能赚更多？

比亚迪的车越卖越便宜（2021年到现在，售价跌了31%），但单车利润反而涨了，靠的是两点：

自己造零件省成本：电池自己造，贡献了50%的汽车利润（比买宁德时代的便宜10-15%）；混动、电机电控自己造，又贡献50%。2024年弗迪电池赚了 169亿，占汽车业务利润的45%。还有比亚迪电子，专门给比亚迪供智能座舱、传感器这些，单车供货价4800元，未来智能驾驶普及了，这个钱还能涨。

材料降价 + 规模摊成本：锂电池材料这些年跌了不少，比亚迪自己造电池正好受益；卖的车多了，人工、设备的成本摊到每辆车上就少了。

资料来源：Wind，壹评级

不过未来国内利润会有压力：比如新上的智能驾驶系统（天神之眼100），一套 4000块，就算比亚迪用 “买断制”（一次收费），也只能抵消一部分成本压力。2025年5月降价，大概每辆车利润少了2000块，后来取消 “一口价”，又把这部分利润赚回来了，可见国内价格战已经很卷了。

资料来源：壹评级

2. 重点看海外：卖一辆赚4万，比国内多3倍！

海外才是比亚迪的 “利润发动机”：同样一辆车，在海外卖得贵，就算要付运费、关税，赚的钱还是比国内多很多。以前估计海外单车利润2.3-2.8万，2025年欧洲主力车型从元PLUS 换成宋PLUS（海豚U），单车利润直接涨到4万，比之前高15%。

举个欧洲的例子（以元 PLUS 为例）：

国内卖12.98万，去掉增值税、毛利，出厂成本大概10.61万；

运到欧洲要加运费1.44万、关税10%（1.26万）、反倾销税17.1%（2.36万），到欧洲的成本就16.17万了；

再加上当地运营费、给经销商的返点，总成本21.5万，但终端卖24.22万（约3.7万欧元），净利润2.72万；

要是2026年在欧洲本地生产（匈牙利工厂），不用交关税和反倾销税，成本降到14.46万，净利润能涨到4.44万（税后3.77万）。

而且比亚迪在欧洲还有个 “优势”：关税比其他中国车企低。欧盟对中国电动车加征17.4%-38.1%的税，比亚迪只交17.4%，吉利交20%，上汽交38.1%。再加上它在欧洲开店快（2024年初不到30家，2025年超120家）、有滚装船运车、匈牙利工厂能快速交货，2025年5月开始在欧洲卖得比特斯拉还多，成了很多国家的新能源车销量第一。

3. 海外市场有多大？未来能卖多少？

参考丰田、本田最火的时候，全球市占率15%以上，比亚迪靠性价比和智能，就算打个折，也有机会达到这个水平。现在海外新能源市场有两个特点：一是电动化、智能化程度低，中国的混动和电动车有优势；二是通胀后海外车价涨了，中国车又便宜又好，性价比突出。

比如在英国，比亚迪宋PLUS（海豹U）比大众ID4、特斯拉Model3 空间大、续航长、用电成本低（英国电价贵），智能驾驶也更全，2025年4月销量同比涨了6倍，而特斯拉跌了62%。2024年比亚迪在东南亚市占率4.7%、拉美3.6%，欧洲才0.4%，现在欧洲已经反超特斯拉，未来空间还很大。

长远看，中国车企海外销量能到1000万辆，均价18-20万，是个2万亿的市场。比亚迪作为龙头，就算拿一部分份额，按10%的净利率算，也能赚不少钱。而且海外不容易打价格战：欧洲有最低限价（3.5万欧元，约29万人民币），车企不能随便降价；发展中国家就算打，比亚迪有本地工厂（比如泰国、巴西、匈牙利），不用交关税，成本比别人低，不怕卷。

4. 国内份额会跌吗？短期难涨，中期有机会

2024年比亚迪国内卖了372万辆，市占率15.1%，新能源市占率33.2%；2025年1-7月国内卖194万辆，市占率降到12.2%，新能源市占率23.6%。主要是小鹏、零跑这些新势力，还有上汽、长安这些传统车企增速快，抢了一部分市场。

短期看，国内价格战难持续，比亚迪销量再涨不容易；但中期看，智能驾驶是关键——比亚迪有500万辆车的数据池，研发实力强，等智能驾驶追上后，还能抢回份额，所以市占率大跌的可能性也不大。

03 最后判：比亚迪到底值多少钱

估算完利润，再看估值。常用两种方法：DDM估值和动态估值。

1. DDM估值：看未来分红，现在略贵

DDM就是算 “未来能分到的红利，折到现在值多少钱”。这种方法比较保守，只看实实在在的分红。按这个方法算，比亚迪现在的股价稍微有点高估。

2. 动态估值：看未来成长，现在被低估

动态估值结合了 PE（市盈率）和DDM，既看短期成长，也看长期稳定后的价值。比亚迪现在海外销量增速超100%，未来2-3年靠海外能再赚出一个 “比亚迪”，利润还会快速涨，所以按动态估值算，现在股价是低估的。